Akcje SpaceX rosną, ale to drobni inwestorzy będą ponosić większość ryzyka po IPO

W drugim dniu notowań jako spółka publiczna ofertę IPO SpaceX wciąż traktowano na Wall Street jak wydarzenie wyjątkowe w historii: to największe IPO w dziejach, które uczyniło Elona Muska „pierwszym trylionerem”, a wartość giełdową firmy wywindowało do 2,28 bln USD.

W poniedziałek kurs spółki wzrósł o 19,6% po tym, jak dzień wcześniej była to zwyżka o 19%. Notowania zakończyły się na poziomie 192,50 USD. Równolegle jednak coraz wyraźniej widać, że IPO jest „wyjątkowe” także w innych wymiarach — szczególnie wtedy, gdy euforia przedtransakcyjna ustępuje realiom po debiucie.

Pojawiają się pytania o przyszłość kolejnych mega-ofert: o to, jaką rolę Wall Street odgrywa w kształtowaniu takich transakcji, co to oznacza dla obecnej hossy na rynku akcji oraz czy zdrowe jest koncentrowanie ogromnego bogactwa w rękach nielicznych. W tle stoi też rosnąca nierówność majątkowa.

Zwraca uwagę sam projekt transakcji: by dopiąć ofertę, potrzebna była skala finansowania ze strony inwestorów detalicznych rzędu 20 mld USD. To — zdaniem komentatorów — mówi wiele o tym, kogo w praktyce starano się przyciągnąć.

Inwestorzy, którzy kupili akcje, dostają jednak mało narzędzi do wpływania na spółkę. Profesor prawa Ann Lipton przypominała, że tradycyjnie akcjonariusze mają trzy uprawnienia: głosować, sprzedawać i pozwać — co w założeniu ma pozwalać im chronić inwestycję i dyscyplinować zarząd.

W przypadku SpaceX ta „zestawka” wypada inaczej.

Głosowania są zdominowane przez klasę B. Właściciele akcji klasy A otrzymują jeden głos na akcję, podczas gdy akcje klasy B dają 10 głosów. Musk ma posiadać 12,3% akcji klasy A, ale aż 93,6% akcji klasy B, każdej wartej po 10 głosów. W efekcie ma kontrolować 85,1% wszystkich głosów akcjonariuszy. Zapis prospektowy wskazuje, że Musk będzie w stanie kontrolować wyniki spraw wymagających zgody akcjonariuszy, w tym wybór członków zarządu (dyrektorów) oraz to, czy sam zrezygnuje.

Detaliści zostali też wciągnięci do gry zachętami sprzedażowymi. Firmy maklerskie obniżały minimalne progi do udziału w IPO: w przypadku Fidelity minimalne saldo rachunku potrzebne do zakupu oferty obniżono z widełek 100 000–500 000 USD do 2 000 USD.

Choć kupujący detaliczni mogą sprzedawać w dowolnym momencie, to koszty „szybkiego wyjścia” są dotkliwe. Fidelity ostrzega, że tzw. „pierwszy flip” — sprzedaż w pierwszych 15 dniach po IPO — skutkuje wykluczeniem z przyszłych IPO na 6 miesięcy. Drugi „flip” ma oznaczać blokadę na rok, a trzeci — blokadę bezterminową.

Jednocześnie insiderzy (osoby z dostępem uprzednim i strony wewnętrzne) mogą sprzedać swoje papiery wcześniej, niż zwykle bywa to w przypadku debiutów. Standardowo obowiązuje tzw. lock-up — okres co najmniej 6 miesięcy od wejścia spółki na giełdę. W SpaceX insiderskie sprzedaże mogą zacząć się już od drugiego dnia handlowego po opublikowaniu przez firmę raportu za drugi kwartał, którego termin jest szacowany na ok. 11 sierpnia. Musk i część innych wysoko postawionych insiderów zobowiązało się jednak, że będą trzymać akcje przez co najmniej 366 dni.

W IPO wydzielono też wyjątkowo duży „kawałek” puli dla inwestorów detalicznych — 20% lub więcej z łącznie pozyskanych 75 mld USD. Komentator rynku Patrick Boyle podkreśla, że skoro do domknięcia transakcji potrzebne były około 20 mld USD z pieniędzy detalicznych, to oznacza, że to właśnie ta grupa była kluczowa dla realizacji oferty.

Mechanizm ma tłumaczyć również dobór uczestników: w porównaniu z instytucjami inwestorzy detaliczni — jak twierdzono — bywają bardziej podatni na hype, bardziej wrażliwi na marketing i często trzymają akcje dłużej, mimo że instytucje wcześniej przeliczyły ryzyko i wyszły z pozycji.

Kolejną barierą dla akcjonariuszy jest ścieżka prawna. W statucie spółki zapowiedziano, że działania akcjonariuszy nie mają toczyć się w sądzie, tylko w arbitrażu — rozwiązaniu tradycyjnie uznawanym za korzystniejsze dla zarządzających.

W praktyce oznacza to: mniej głosu, ograniczone możliwości sprzedaży w krótkim terminie dla części kupujących detalicznie i utrudniony tryb dochodzenia roszczeń.

Dodatkowy obraz daje skład rady. W prospekcie wskazano sześciu członków rady nadzorczej (pomijając Muska i Gwynne Shotwell, którzy z perspektywy operacyjnej de facto prowadzą spółkę jako CEO oraz chief operating officer). Z tej grupy czterech to — jak opisują obserwatorzy — długoletni znajomi Muska: Ira Ehrenpreis (wcześniej dyrektor Tesli kontrolowanej przez Muska), Antonio Gracias (dyrektor prywatnych firm Neuralink i The Boring Co. oraz były dyrektor Tesli), Steve Jurvetson (także były dyrektor Tesli) oraz Luke Nosek, współzałożyciel PayPala — pierwotnego źródła majątku Muska.

W tle padają porównania do wcześniejszych decyzji i powiązań w spółkach Muska. Gracias i Jurvetson byli w zarządzie SolarCity, które Musk połączył z Teslą w 2016 r., gdy SolarCity miało pogarszać się finansowo. Ehrenpreis zasiadał w radzie Tesli w czasie, gdy przyznano Muskowi pakiet wynagrodzenia wart 1 bln USD.

W tym kontekście wraca też szerszy spór o to, czy społeczeństwu służy koncentracja tak ogromnego majątku w rękach mega-milionerów i miliarderów — wymieniane są osoby takie jak Jeff Bezos, Mark Zuckerberg i Musk — a także ich wpływ, gdy używają kapitału, by realizować własne cele.

Pojawia się również wątek współpracy z największymi bankami inwestycyjnymi. Wskazuje się, że Musk „przycisnął” największe domy maklerskie do przyjęcia swojej wizji oraz prywatnego projektu IPO. Na liście podmiotów pełniących rolę oferujących znalazło się 32 banków.

W typowym IPO banki weryfikują popyt i pomagają ustalić cenę otwarcia. W tym przypadku Musk miał narzucić cenę startową 135 USD za akcję, a banki poszły za tym ruchem. Równocześnie zaakceptowano — jak podkreślano — najniższe w historii lub przynajmniej rekordowo niskie prowizje jak na rolę „składania zamówień”.

Tradycyjne opłaty IPO sięgały historycznie nawet 7% wartości emisji, a w mega-transakcjach trend przesunął się w stronę około 1%. Dla SpaceX prowizja wyniosła 0,7%, co — mimo niższego udziału procentowego — daje łącznie ok. 500 mln USD, które mają zostać podzielone pomiędzy Goldman Sachs i Morgan Stanley, banki wiodące.

W debacie pojawia się też pytanie, gdzie w tej całej historii leży „silnik” wyceny spółki. Jak argumentowano, to nie sama liczba startów ani satelity Starlink (orbitalne „wifi”) stoją za większością wyceny, lecz deklarowane przywiązanie SpaceX do rozwoju AI.

Odwołuje się też do tego, że część entuzjazmu może mieć związek z wcześniejszymi zyskami pierwszych inwestorów w Tesli, które przysłużyły Muskowi aurę wizjonera. Jednocześnie podkreślano, że Tesla nie trafiła do S&P 500 i dużych funduszy indeksowych do 10 lat po swoim IPO z 2010 r.

W rozmowie o skali rynku celowanego przez SpaceX pada liczba 28,5 bln USD określane jako „total addressable market” (czyli potencjał rynkowy możliwy do zagospodarowania). Zwraca się jednak uwagę, że w biznesie AI firma jest daleko w tyle, a na poziomie finansowym AI — według danych przywoływanych w dyskusji — ma „spalać” pieniądze: w zeszłym roku AI miało pochłonąć 12,7 mld USD z łącznych 20,7 mld USD nakładów kapitałowych (capex), a przychody z działalności wyniosły 3,2 mld USD wobec straty 6,36 mld USD.

Pytanie, czy IPO SpaceX sygnalizuje szczyt hossy, pojawiło się już w niedzielę. Michelle Celarier — dziennikarka rynkowa — napisała, że prawa ekonomii mówią, iż kiedyś musi nastąpić „przełamanie”, a to, jak brutalne będzie i jak skuteczne będą rządy oraz banki centralne w opanowaniu skutków, pozostaje niewiadomą.

Celarier przywołała też słowa Erica Payne, założycielki i prezes Patriotic Millionaires: że 86% Amerykanów martwi się cenami żywności, a Musk ma status trylionera — i że te dwie rzeczy są ze sobą „głęboko, nieodłącznie” powiązane.

IPO SpaceX może ostatecznie zostać zapamiętane jako pomnik tego momentu: ogromnego wzrostu wyceny i wiary rynku w przyszłość, ale też mechanizmów, które sprawiają, że to inwestorzy detaliczni — kupując po decyzjach zaprojektowanych pod konkretne warunki — najpewniej w większym stopniu będą ponosić ciężar, gdy rzeczywistość zacznie weryfikować obietnice.